大盘将在加息之后触底

准备金率上调冲击市场

我们认为准备金率上调对A股市场形成了直接冲击。一方面，从企业层面来看，准备金率上调与日均存贷比限制等措施一起，导致中小企业获取信贷的难度加大。考虑到民间借贷利率的高企，流动性压力下的二级市场出现大规模减持并不意外。与去年同期相比，上证综指本轮调整的时间点也出现在4月中旬，但在随后的两个月内市场投资者的行为却明显不同。具体来说，上一轮调整过程中，A股市场总体呈现逐步净增持的格局，而本轮市场调整过程中净减持的规模却明显增大。

另一方面，从银行间市场的流动性来看，准备金率上调的累积效应导致拆借利率的月度高点持续上移。而受到季末效应以及准备金缴款日的影响，我们预计6月下旬银行间市场的流动性仍难出现明显改观。截至6月16日，Wind数据显示，银行间市场1月期的拆借利率最高，而2月期、3月期以及6月期的拆借利率依次递减。这意味着银行间市场利率的期限结构隐含了一个月以后可能出现的阶段性流动性改善。因此，我们预计市场流动性出现缓解的时间点最早在7月中旬左右。

加息有助于预期改善

从时间窗口来看，我们认为6月或7月可能加息一次。一是市场预期6月消费者物价指数（CPI）同比增速接近6%，并会创出年内的最高。从管理通胀预期的角度来看，7月中旬之前加息一次的概率较大。二是从当前央行的公开市场来看，1年期以及3年期央票的利率均出现明显倒挂。从资金净回笼的需要来看，央票利率存在小幅度上行的必要性。

不过，我们认为A股市场对加息并不敏感，贷款利率的上升对流动性影响不大。一是从今年来看，流动性回收不平衡带来利率双重标准，民间的借贷利率远远高于银行的基准利率；二是从现阶段来看，接近60%的银行贷款较基准利率已现明显上浮，创下五年来的新高。从某种程度上来说，与理财产品以及信托产品相比，利率的提升对A股市场负面影响更小。

与此同时，我们认为利率上调的空间有限。一是当前金融机构加权平均贷款利率接近7%，接近2007年中期的水平。考虑两个阶段国内经济增长的比较，我们认为年内至多加息1~2次。二是与上一轮加息周期相比，本轮利率调整过程中的短期贷款利率较中长期增加更快。这意味着政府并没有过分抑制长期贷款需求以及投资增长的意图，货币政策出现超调的可能性不大。

因此，我们认为市场的悲观预期将在加息之后触底。而随着投资者对紧缩政策担忧的短期缓解，A股有望见底后展开阶段性反弹。从具体的投资操作来看，我们建议投资者在反弹过程中重点关注破发类个股。从我们的研究来看，无论是破首发价、破增发价、破净还是破增持价的个股，均有望获取比较明显的超额收益。

（作者单位：中原证券）

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