十大机构论剑人民币贬值

十大机构论剑人民币贬值

点击查看大图　　点击查看>>>外汇要闻 外汇评论 人民币中间价 外汇牌价 外汇吧　　招商银行：单边升值结束引发的五个问题 　　中国央行周末宣布人民币兑美元日间波幅扩大一倍，从围绕中间价上下1%扩大至2%，并表示未来人民币汇率形成机制改革会继续朝着市场化方向迈进，加大市场决定汇率的力度。我们在3月3日的评论中提出，在三元悖论困境下，汇改实际进度可能提前，央行将逐渐放弃维持汇率稳定的目标，此次事件基本验证了这一观点。　　我们认为，结合此次扩大波幅之前人民币即期市场的表现，扩大波幅后央行答记者问的谈话，以及中国当前所处的货币政策环境特点，可以判定，这次改革是人民币汇改进程中一次里程碑式的节点，足以和2005年7月启动首次汇改相比。　　央行发言人答记者问所包含的信息量相当大，我们认为其中最关键的有三句话：　　1)“。。。。。。有利于增强人民币汇率浮动弹性，不断优化资金配置效率，进一步增强市场配置资源的决定性作用，加快推进经济发展方式转变和结构调整”，这意味着央行认可了汇率对配置资源的重要性，将浮动汇率上升到了调节宏观经济的层面，表明此次改革属于全局性、战略性的布署和安排，并非一般性的日常政策改变；　　2)“未来人民币将与国际主要货币一样，有充分弹性的双向波动会成为常态”，这意味着人民币正大步迈向同美元、欧元、日元等主流货币比肩的阵营，无论是日间波幅还是阶段性波幅，都会大幅扩大，如果上次扩大波幅至上下1%可以总结为“雷声大，雨点小”的话，那么这次很有可能是“雷声大，雨点更大”，2月底以来人民币的宽幅波动会成为常态，过去龟速爬行的状态将趋于结束；　　3)“进一步发挥市场汇率的作用，央行基本退出常态式外汇干预，建立以市场供求为基础，有管理的浮动汇率制度”，这意味着央行将放弃维持汇率稳定的目标，同意将定价权逐渐移交至市场主体，即央行会放弃对人民币汇率的“强制定价”，更多的由市场来决定汇率，也意味着央行政策着力点今后将更加转向货币政策的执行。　　通过央行的表态，我们初步判断，持续数年的人民币单边升值已经告一段落，双向浮动阶段已经真正来临。　　在此基础上，现在有几个问题需要重新梳理：　　1)4%本身有多大意义？　　如果从国际主要货币的日间波幅来看，4%实际上已经进入到没有意义的虚空状态，1%左右的波幅能够满足绝大多数货币在绝大多数情况下的波动需求，超过2%的日间波幅可视为极端市况，容易引发金融市场的不稳定情绪，因此4%的象征意义大于实际意义，如果波幅真的达到4%，很可能意味着中国经济正处于某种危机状态。我们认为，央行发言人的谈话才是关键所在。　　2)未来人民币是否会继续升值？　　考虑到中国经济会继续以较快的速度增长，劳动生产率也将以较快的速度提高，贸易顺差的状态也仍将持续，因此从长期来看，人民币继续升值仍是大概率事件。但是，在逐渐由市场决定汇率的条件下，汇率将会对宏观经济做出反应，有时甚至是激烈的反应，因此假如当中国经济表现出疲软信号时，人民币出现阶段性贬值并不奇怪。　　3)中间价何去何从？　　很显然，多年来市场已经习惯了将中间价理解为政策信号灯而非市场信号灯，如果未来中间价形成机制不变，那么就会对此次市场化改革带来严重的信仰危机，市场参与者可能在短暂试探之后重新回到迷茫状态。因此，我们预计中间价机制改革已提上日程，市场主体对中间价的定价权会逐渐扩大，中间价将逐步向市场信号灯靠拢，并最终在某一时刻结束自己的历史使命。　　4)双向波动对企业是福是祸？　　一方面，双向波动加大将带来汇率风险的上升，出于对不确定性的担忧，企业对汇率避险的需求将大幅上升，另一方面，随着市场波动的加大和成交趋于活跃，涉及汇率的产品种类会更多，流动性更好，报价更优。　　同时，这也对银行提出了挑战，做为产品的提供方，形势将会倒逼银行在市场判断、新产品研发、风险控制、对客报价等多方面进行换档升级。　　5)对国内流动性和货币政策意味着什么？　　随着汇率风险的加大，预计跨境套利资金将趋于减少，央行退出常态式干预，也会减少外汇占款的投放，这样看的话，流动性供给可能趋于收紧，短期有利于央行执行偏紧的货币政策，我们认为这是央行希望看到的结果，货币政策独立性也将得到维护。　　因此，春节后就异常宽松的资金面将面临变数，流动性料将逐步收紧，资金利率中枢将会再次上移。　　但中长期而言，资本的流入流出可能会受到汇率涨跌的强烈影响，从而加大资本流动对国内经济的冲击，预计央行将会更加依赖通过公开市场操作的方式调节流动性，甚至未来不排除启动买卖国债的方式。　　农业银行：人民币或将放弃参考一篮子货币 　　3 月15 日中国人民银行发布公告，自2014 年3 月17 日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%。对此，我们简评如下：　　短期内人民币汇率很难触及波幅上下限。虽然，人民币对兑美元交易价波幅扩大至2%，但短期内人民币汇率波幅仍然有限，预计不会立即触及上下限。首先，从中国外汇市场实践看，2012 年4月人民币汇率波幅扩大至1%以来，人民币汇率交易价很少触及上下限。2013 年，银行间外汇市场人民币兑美元最大单日升值幅度为0.20%(126 点)，最大单日贬值幅度仅为0.15%(91 点).　　其次，我国外汇市场还不成熟，广度和深度有限，也限制了人民币汇率波幅。因此，短期内人民币汇率的波幅仍然有限，触及2%上下限的可能性不大。　　参考一篮子货币或将退出历史舞台。此前，中国人民银行分别于2007、2012 年扩大人民币对美元汇率波动区间。通过对比前两次公告，我们发现此次公告中没有再提及“参考一篮子货币”。这意味着人民币或将放弃自2005 年7 月21 日汇改以来一直采用的参考一篮子货币，有管理的浮动汇率制度，人民币将真正回归有管理的浮动汇率制度。“未来人民币将与国际主要货币一样，有充分弹性的双向波动会成为常态”，阶段性贬值或升值都是正常的。　　退出参考一篮子货币符合我国经济发展需要。参考一篮子货币实际上是一种阶段性安排，除了2005 年汇改以来实行这种安排外，1973 年布雷顿森林体系崩溃后中国也曾采用过这种制度，并持续到 1980 年。这种制度的主要优点是，它可以通过稳定名义有效汇率来促进一国贸易稳定发展。同时，作为一种中间汇率制度，可以将这种汇率制度作为向更加灵活的汇率制度过渡过程中的一种临时性、阶段性安排。但该制度存在一个致命缺陷，即一篮子货币价值主要取决于篮子内部货币间的汇率，本国实体经济状况对此影响较小，容易导致本国丧失货币政策的自主性。在我国的实际运行中，这种参考一篮子货币、有管理的浮动汇率制度经常变成事实上的盯住美元，导致中国不得不变相“进口”美国的货币政策。同时，作为全球第二大经济体，采用这种汇率制度也不符合我国的国际地位，不利于推进人民币国际化。从实践来看，截至2013 年4 月底，全世界只有13 个国家实行盯住或参考一篮子货币汇率制度1，并且多是微小国，很多没有独立、完整的产业结构，汇率政策发挥作用的空间有限，没有必要为独立的货币政策付出代价。因此，即使作为过渡措施，这种汇率安排也是一个较差的选择，与我国现阶段经济转型和国际地位不相适应。　　需要警惕人民币阶段性贬值预期强化。2012 年4 月，人民币汇率波幅扩大之后，人民币曾经阶段性走弱。在当前美联储退出QE以及国内宏观经济和贸易数据不乐观的背景下，2 月中旬以来人民币对美元已经出现一轮小幅贬值，此次人民币波幅扩大有可能会进一步强化阶段性单边贬值预期，对此需要给予警惕。

交银国际：人民币贬值将刺破房地产泡沫

人民币估值已达到均衡点；警惕交易波动性从汇率市场溢出。周末，央行突然宣布扩大人民币兑美元汇率浮动幅度，每日波幅上限从1%扩大至2%。这是一个历史性时刻。然而，市场的焦点仍然在关注克里米亚的公投结果。

同时，由于人民币在过去数周已经快速贬值，国内市场的对央行的重要公告反应似乎有些平淡。市场对公告的解读仍然大都集中在如何从扩大汇率波动演绎出日后的货币政策发展。然而，在从央行对媒体问答稿件的字里行间，我们认为央行这次的举措背后对大类资产定价有更深层意义。

央行于新闻稿中表示经常账户盈余相对于GDP比例已下降至2.1%，因此，“国际收支趋于平衡，人民币汇率不存在大幅升值的基础”。另一方面，中国“财政金融风险可控，外汇储备充裕，抵御外部冲击的能力较强，人民币汇率也不存在大幅贬值的基础”。简而言之，根据央行的意见，人民币的估值似乎已达到了一个长期均衡点。

值得注意的是，此说法与中国生产力增长速度已然见顶的时间吻合。假如我们的解读是正确的，那么自2005年7月汇率改革以来所展开的人民币升值趋势终于将告一段落。其实，即使对于美元及欧元等主要国际货币来说，2%的单日汇率波幅也并不常见。所以中国央行扩大汇率波幅至2%表示人民币的汇率定价从此以后将大致由市场主导。

我们注意到自2012年底开始，人民币每日升值的幅度持续逼近1%的上限 – 直至今年2月初人民币套利交易大行其道而央行被迫出手干预。市场最终将如何解读央行周末的公告仍尚未可知。

但考虑到汇率市场里价格动量往往持续，可以想象的是人民币在未来一段日子有可能会继续贬值，甚至可以每日逼近2%的波动上限，以扭转在过去一年多以来的单向升值的交易模式。这种情况可能维持至央行再次出手纠正市场预期为止。

市场预期需要重整，而在交易波幅倍增的情况下，我们几乎可以肯定的是汇率市场的波动性将上升。我们于之前的报告《中国股市近期风险“你懂的”》中写道，离岸人民币的价格较在岸人民币隐含了更多的波动性预期。市场现时应为汇率大幅波动作好准备，并警惕汇率市场波动性随时溢出到其他资产类别。

人民币贬值将刺破房地产泡沫。此外，假如人民币升值的预期发生逆转，那么对于投资者长期来说还有更多需要担心的。一般来说，一个国家可通过廉价的汇率推动出口，以增强外汇储备。然后，国家可以开始让货币升值，以便进行大规模的资产价值重估。

一旦汇率升值至接近平衡点，资产价值重估将会停止。这些汇率调整的步骤反映出财富如何通过廉价的货币制度首先从国外生产商转移至国内生产商，然后通过资产重估转移至上层阶级，最终转移至大部分人--资产泡沫的最终接捧者。

这个过程听起来耳熟能详。2005年7月，当中国开始进行人民币升值，中国的外汇储备只有8,000亿美元，但现在这个数字已增长四倍至3.8万亿美元。与此同时，中国的房地产价格已急升至泡沫水平。若以史为鉴，人民币贬值将会是中国资产价格上涨的强大阻力，这些资产主要是房地产，而股票也将难以幸免(焦点图表1).

焦点图表1﹕人民币贬值将刺破房地产泡沫爆破，而股市也难幸免。　　一些市场人士开始憧憬存款准备金率下调，甚至降息。我们并非完全不同意这种观点。然而，这一举措的意义只能冲销外汇占款下降而引致的货币环境从紧的局面。此外，经济增速相对预期大幅放缓的程度是08年四季度以来最显著的。若这样的经济放缓不是来自于政府“调结构”政策的主导，那么按照过去的经验来说政府或者是会出手干预的。

然而，现时社会就业状况良好，有些地区甚至出现劳动力短缺，而资金面未见紧张。随着中国消费的崛起，当下中国的经济结构能够在较低的经济增长情况下吸纳更多的劳动力，解决就业问题并不需要想以往那样依靠盲目的增长。中国管理层在两会期间亦强调保就业才是经济发展的最终底线，而不完全是经济增长。

这些迹象表明了短期内下调存款准备金率的可能性有限。即使中国政府最终下调存款准备金率，亦只是为了抵消外汇占款的减少，并不能改变经济放缓的轨道。

短期而言，市场环境依然不利于风险资产。克里米亚的公投将很有可能使俄罗斯与西方国家形成对峙的局面。若人民币贬值的预期形成，人民币升值过程中出现的一切将会逆转，并会触发房地产泡沫的破灭。中国的股票市场最近的确一直面临抛售压力，但风险却未得到充分释放。

此外，在市场抛售工业金属的过程中，部分交易员却增加了持仓以博降低仓位的平均成本。许多铁矿石交易是裸多盘，并未进行风险对冲，因而或将面临着进一步下行的风险(请参阅我们最近发表的报告：《人民币、房价是显著的市场风险》)。或有的短暂的技术性反弹操作性很弱，难以吸引大基金参与其中，因此这样的反弹只能转瞬即逝。最坏的情况尚未到来，我们还是不要抓飞刀了吧。

申银万国：前景光明 但短期将面临诸多挑

3 月15 日央行发布公告，自2014 年3 月17 日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%，外汇指定银行为客户提供当日美元最高现汇卖出价与最低现汇买入价之差不得超过当日汇率中间价的幅度由2%扩大至3%。

评论：

人民币汇率浮动区间扩大符合我们预期，市场对此也有预期。目前人民币既不存在大幅度升值的基础，也不存在大幅度贬值的可能。经历了1 月份的升值和2 月份以来的贬值，人们对人民币走势的看法分歧渐大。人民银行选择在这种情况下扩大人民币汇率浮动区间确实是一个比较好的时机。实际上，2 年前人民银行将人民币浮动范围从0.5%扩大到1%时也面临着类似的情景。

人民币汇率弹性的增加将拓展货币政策的空间。人民币汇率弹性越小，货币政策有效性越差，这是相当长时间内我国货币政策一直处于被动状态的原因。人民币汇率浮动区间的加大，将为货币政策提供更大的灵活性。一方面可以让汇率在调节国际收支方面发挥更大的作用，譬如通过贬值来刺激出口，抑制进口；降低资金流入的压力等。另一方面也可以使得公开市场操作、准备金率、利率等货币政策更加具有主动性。

人民币短期仍面临贬值压力，人民币资产重估的热情可能阶段性降温。人民币汇率扩大浮动和人民币升贬不存在必然联系，更多受到美国QE 退出、中国经济增长数据、金融风险等影响。目前从国际上看，美国大概率仍将按照每次会议减少100 亿美元的步骤减码QE。从国内看， PMI 回落、增长疲弱、违约风险开始暴露，这使得人民币在短期内仍将面临贬值压力。此前人民币单边升值预期是人民币资产价格上涨的原因之一，在人民币面临阶段性贬值压力的情况下，人民币资产重估的热情将阶段性降温。

热钱流入将在一定程度上得到抑制。热钱的流入(包括融资铜交易等)，主要是赚取人民币和国外货币之间的利差和汇差。人民币浮动区间的扩大，使得这些交易不得不考虑汇率的波动，将一定程度上增加热钱流入的成本，抑制热钱的流入。考虑到这些因素，我们估计今年外汇占款可能减少到1.5 万-2 万亿。

前景光明，但短期将面临诸多挑战。目前国际形势复杂，国内风险增加，在这种情况下，人民银行扩大人民币汇率浮动区间突显了国家坚定不移推进改革，让市场在资源配置中起决定作用的决心，这使得未来中国经济增长的基础将更加扎实。但从短期来看，汇率弹性的加大，确实使得企业要比以往更加注重汇率变化，也使得国家的宏观政策更要考虑汇率的变化，无论对企业还是对政府来说都是一种新的挑战。

汇丰银行：人民币 我们有何看法？

我们有何看法？

我们认为政策引发了近期的人民币抛售现象。但我们同时保持谨慎态度，不会依此来判断人民币的长期趋势。

在我们看来，政策的确倾向于创造双边价格，同时减少一直以来的人民币单向升值看法

我们完全赞成最近几周官方对人民币小幅疲弱有助于为进一步外汇改革创造空间的说法。但我们认为政策尚未转变为期望通过人民币贬值来提振增长。我们在下文总结了最近与我们客户进行的一些讨论。

当前情况

上周人民币出现大幅疲弱，美元兑离岸人民币以及美元兑在岸人民币都迅速走高。自那时起，人民币一直表现不佳。但现在引发抛售的似乎是在岸人民币，而非离岸人民币。我们认为这是政策和头寸在起作用。

最近中间价一直偏高，特别是考虑到美元趋势。随后美元兑在岸人民币现货价走强。这都表明了中国央行对人民币小幅疲弱的现象很放松。这将帮助降低人民币单向升值预期，和大量“热钱”流入的风险。而且抛售举动是在市场中美元兑人民币空头头寸最多的时候出现的，导致抛售步伐加快。

外汇政策为何转变？

热钱流入似乎在第四季度和1 月份非常强劲。根据中国国家外汇管理局(SAFE)统计数据，在岸银行1 月份代客结售汇创纪录。这些流动可能促使了央行采取行动来抑制人民币升值预期。仅1 月份，SAFE 即报告银行代客结售汇高达760 亿美元，而外汇远期空头头寸也保持在254 亿美元的高位。中国央行可能感到这些流入压力过高并且基于过分升值预期。我们认为人民币疲弱不会伴随着货币政策放松的信号。更宽松的流动性更多是由于季节性因素以及强劲的外汇流入，而非政策因素。实际上，中国人民银行最近几周的公开市场操作一直在收紧流动性。此外，考虑到过去几年的持续升值，近期的人民币贬值对出口并无太大帮助。而且加大保护出口持将不符合中国的经济再平衡目标。

海通证券：汇改加速 套息终结

央行3月15日发布公告称将人民币兑美元即期汇价浮动区间由1%扩大至2%，我们的观点是汇改加速，套息终结。

① 央行决定自3月17日起将人民币浮动幅度从中间价的1%扩大至2%。我国自05年汇改以来出现过4次汇率浮动的调整，此次调整速度超出市场预期，汇率市场化加速，彰显政府改革决心。

② 汇率波动区间的扩大短期会加大市场对人民币的贬值预期，中长期看不会改变趋势。我们考察汇率在浮动范围调整前、后三个月的变动，发现05年7月汇改放开后，人民币从贬值变为升值，07年5月中间价变动幅度较NDF大，而12年4月浮动区间扩大后，从原先的升值变为贬值。

③ 过去几年人民币升值幅度和外汇占款数量高度相关，未来若国内利率下降叠加货币贬值，外汇流入数量将趋下降。同时也将终结人民币套息交易模式，并加剧贸易融资去杠杆(铜和铁矿石贸易融资)

④ 贬值预期会导致外汇占款减少，在央行不干预的情况下国内流动性或会趋紧，央行重启逆回购或降准概率增加。

齐鲁证券：影响人民币汇率升值因素正在发生变化

投资要点

人民币短期将继续保持震荡升值趋势：我们认为短期(2-3年)之内人民币将继续保持震荡升值趋势。与2012年海外金融风险高企不同，本次人民币贬值发生在在岸市场，香港离岸市场人民币一直处于升水状态，人民币即期汇率的走低，可能是政府扩大汇率波动区间的一个政策选择。

两个论据可以支持我们的观点：一是2013年传统货币政策对中国经济“去杠杆”调控失灵，央行货币政策从内(利率+信贷)转向内外结合(利率+信贷+汇率)。二是中国经济增长的结构性因素降低了人民币实际有效汇率升值压力。

针对第一点，我们《人民币汇率猜想的逻辑》已有详细阐述。支持“中国经济增长的结构性因素降低了人民币实际有效汇率升值压力”的论据有三个：劳动生产率增速下降。中美全要素生产率趋同意味着中美劳动生产率增速剪刀口的收敛可能是趋势性的而不是结构性的。中美劳动生产率增速差趋势性降低，人民币实际有效汇率升值压力已经降低。

传统储蓄-投资盈余缺口收敛。人口结构预示中国储蓄率或已经见顶。意味着中国传统储蓄-投资盈余缺口收敛。在潜在经济增速趋势性下滑背景下，政府仍旧制定较高的经济增长目标，将进一步降低贸易顺差GDP占比，降低汇率升值压力。

贸易顺差/GDP占比继续收窄。两个现象说明中国产品缺乏持续竞争力。首先，高科技产品出口占制成品出口比重峰值已过。其次，研发投入占比整体水平不高，中国研发占GDP比重显著低于世界平均水平。

产品竞争力难提升，制约贸易占比的继续扩张，降低汇率升值压力。

长期来看，人口结构老龄化、劳动生产率增下降速与贸易缺乏可持续竞争力意味着中期人民币或出现趋势性贬值的可能。短期人民币波动区间增大甚至贬值，对中国经济的影响有两点：人民币大幅波动可能推动部门间资产负债再配置，放大对流动性的影响。人民币升值过程中，投资-储蓄缺口推升国家整体资产结构向美元资产转移；美元利率与汇率的双低，驱动私人部门的资产向人民币转移、私人部门负债结构转向美元转移。人民币汇率波动区间变大，上述居民部门资产负债结构配置可能逆转，负债从目前的“净负债美元化”向“债务去美元化”转变，资产从人民币部分转成美元。私人部门对外净负债的结构变化会放大汇率波动对整体流动性的影响。

人民币汇率波动区间变大可能会影响到传统的货币政策。一旦人民币波动区间放大导致外汇占款大规模减少，信贷投放量将面临存贷比的制约。为了确保货币投放，货币政策面临存款准备金率下调与75%存贷比的调整。

银河证券：人民币贬值 正回购将加码

核心观点：人民币贬值，正回购将加码，不排除央票重启过去两周央行公开市场连续进行14 天正回购，但短期资金价格继续全线回落。

目前，R001、R007 仍分别在2%、4%以下，资金较为充裕。

近期流动性反常宽松的原因主要在于年后人民币持续贬值。2 月28 日人民币兑美元汇率一度触及6.18，自1 月14 日创下6.0406 的新低后贬值超过2%。市场上人民币卖盘较多，但央行在中性货币政策立场下不希望流动性过宽，因而重启正回购。显然，前者规模大大高于千亿级别的正回购。故而流动性仍然相对宽松，资金价格下降明显。由于接下来两周将有2680 亿正回购到期，预计央行正回购将继续加码，不排除央票重启。

但是，这种宽松无法持续，人民币兑美元汇率经过快速贬值后有望缓一缓脚步，同时在“稳健、中性的货币政策”立场下，正回购若持续加码或者央票重启均可能导致机构预期转向。

从对A 股的影响看，在复苏加速趋缓、正回购加码下，大盘仍将以调整为主，机会仍在主题上，包括与“两会”相关的环保、军工、国企改革等，中期看成长股仍然是上半年的主力，在调整中优选方向：以特斯拉为代表的新能源汽车、以3D 打印和机器人为代表的生产智能化、以移动互联应用为典型的生活智能化。

兴业证券：人民币贬值的冷思考 　　投资要点　　本周，人民币汇率大幅贬值，一定程度上引发了市场的恐慌，我们认为，当前的人民币贬值是央行主导的行为：　　(1) 意图一：改变人民币单边升值预期。我们看到，人民币汇率的贬值发生在央行宣布扩大人民币波动浮动范围之后，更合理的推测是央行有意引导人民币走低，使得此前单边赌升值预期的套利热钱暴露风险。　　(2) 意图二：提前应对QE 退出的压力。在去年5月美联储缩减QE 规模时，新兴市场经济体遭遇汇率风险，而中国成为资金避风港，反而加大了国内的政策操作难度。因此，提前增加人民币波幅，有助于减少将来QE 持续退出时被动应对的压力。　　(3) 意图三：提高国内货币政策的有效性。在单边升值压力下，货币政策空间被大幅缩小，提高汇率浮动区间，有助于后续货币政策放松或者紧缩时的效果。　　(4) 为何选择当前时点？我们认为是1月份顺差超预期，且考虑到今年全球复苏趋势，外汇占款增加导致的基础货币投放情况不会差，经常项的有利局面，使得当前增加人民币波动性是较好时点。　　　　(5) 未来趋势？我们认为当前的贬值只是人民币的阶段性行为，不代表中长期趋势，在顺差和人民币国际化的大背景下，人民币每年2-3%的渐进式升值仍在持续。考虑到2%左右的波动区间，6.22左右可能接近于央行的贬值上限。　　民族证券：人民币贬值背后的央行政策图谋 　　近日，人民币汇率市场风云突变，今年以来保持强势的人民币对美元汇率出现了六连跌，自2 月18 日算起，人民币即期汇率贬值幅度已超过1%，而若从1 月14 日人民币汇价的高点6.0406，则达到1.4%。人民币短时期内如此猛烈的下跌无疑是05 年汇改以来罕见的。我们认为，这一轮人民币贬值固然与前期美国加快QE 退出有关，但考虑到2 月美国加快退出QE 对于新兴市场的冲击短期已经平息，人民币较快贬值还更大程度上与国内因素有关，如一方面，近期我国经济走弱，国内市场利率的走低导致了热钱流出，而另一方面，央行趁此时机主动释放汇率贬值的信号也加剧了人民币的贬值。 　　人民币为何贬值　　这一轮人民币贬值起始于1 月中旬，当时美国QE 加快退出的预期已经引发了一些投机资金流出新兴市场， 并造成当地汇率的大幅波动，人民币汇率也受此影响有所波动，即期人民币兑美元汇率以及NDF 汇率分别从1 月中旬的6.04,6.09 贬值至1 月30 日6.06,6.12. 但相对于海外新兴市场的贬值幅度，人民币汇率表现还算稳定，其原因主要在于我国与其他新兴经济体相比，基本面以及贸易顺差状况都较好，且国内外利差仍处于高位，这都使得境内外市场大多数主体“做多人民币、做空外币”的热情还在，从而较大程度上抑制了人民币的贬值。 到了2 月之后，市场发现不利于人民币的因素还在增多，如2014 年1 月PMI 已经连续两个月回落，为6 个月来新低，国内经济走弱的迹象已经比较明显；春节后，受大量资金回笼银行体系，实体经济资金需求减弱等因素影响，银行间市场利率出现了明显回落，这也使得中美一年期国债利差较快缩窄，节后6 个交易日下滑15 个基点。这都一定程度上引发了部分投机套利资金的流出，人民币即期汇率2 月10 日-14 日也出现了五连跌。 但这次央行不同于去年8 月，当人民币汇率存在贬值压力时，连续6 日主动调低中间价以引导市场汇率稳定不同，这次央行居然自2 月18 日开始，主动5 日连续抬高中间价，这种反常行为无疑让之前赌央行会稳定汇率的国内外投资者意外，他们之前大肆做多人民币的头寸也面临着亏损，而他们不得已的斩仓也进一步推动了人民币汇价的下跌，创造了本周二人民币汇价近年来最大的跌幅纪录。 　　央行推动汇率贬值的图谋　　我们认为，这次央行没有向去年8 月那样稳定汇率，主要是因为不同的经济环境及政策诉求。 去年5-8 月时期，市场担忧美联储提前退出量化宽松货币政策、二季度我国经济表现弱于市场预期等因素叠加，曾导致市场避险情绪上升，由此也引发了人民币的贬值以及跨境资金净流入的大幅度减少。在当时政策稳增长必要性突出，国内流动性也比较紧张之际，央行也就需要稳定汇率以稳定外界对于我国经济增长的信心， 也需要稳定跨境资金流入以保持国内流动性的适度平稳。 而今年2 月，事实证明1 月市场对于美国加快退出QE 过虑了，美国经济的现状决定QE退出是一个渐进的过程，对于我国流动性的负面影响有限；我国经济虽然目前有下滑迹象，但仍在合理区间，离管理层确定的经济增长7%的底线还有一定距离；跨境资金净流入仍保持较大规模，也增大了国内的流动性压力，如在1月中下旬人民币汇率有所贬值情况下，1 月银行结售汇顺差还高达733 亿美元，创下去年年初公布此数据以来的最高值。 因此，央行也就没有如去年8 月一样有稳定汇率和流动性的压力，而可以利用这次汇率贬值压力去寻求更大的政策诉求实现。

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