【资讯】降准难托底经济三维博弈决定震荡格局

降准难“托底”经济 “三维博弈”决定震荡格局

姗姗来迟的“降准”没能令市场重新振作，本周大盘震荡下行，上证综指已经跌至半年线附近。显然，上周4月份经济数据的公布，令市场对经济下行的担忧升温，将降准带来的短暂利好彻底淹没。究竟当前经济运行状态如何，底部何时出现？当前宏观环境下，货币政策放松力度会否加码？短期数据和政策明朗之后，市场又将如何运行？　　经济见底时点或延后　　中国证券报：中采PMI连续五个月回升，一度令市场对于经济二季度见底预期升温；不过，4月份经济数据差于预期，工业增加值同比增速更是骤降。目前经济究竟处在什么位置？二季度经济底能否出现？　　邓二勇：中采PMI虽连续上升，但是绝对水平和季节性上涨幅度都比较弱。并且，其调查样本主要为大企业，衰退期小企业面临的更恶劣的环境并没有完全得到反映。此外，PMI反映的是企业家对经济环比的预期，与真实值工业产出的同比还有所差异。4月显著低于预期的工业增加值，反映出节后与天气转暖导致3月工业增加值环比改善之后，在房地产新开工持续回落叠加自下而上的需求传导仍处在消耗库存阶段的影响下，企业主动减产动力较强。　　整体来看，当前的经济仍处于衰退阶段，形势不容乐观。如果月底公布的工业库存同比回落较快，那么说明需求还可以；如果在当前的工业产出增速下库存回落较慢，则实体经济需求则比较悲观。上月中旬，8.1%的一季度GDP同比增速披露之后，发改委审批了较多项目，这将在5月份以及后期的工业增加值数据上得到体现。因此，5月工业增加值季调后环比较4月有所改善的可能性较大。而对于二季度经济是否见底，我们认为这一概率不大，潜在经济增速平台下移，经济下行的速度也被延缓，“以时间换空间”的最终结果是经济见底时间的延后。　　王宇琼：从实体经济数据来看，4月份几乎所有的经济活动增速都出现超预期下跌。投资、出口和消费三驾马车都在减速；总需求的疲弱也从上游煤炭、钢材等价格“旺季不旺”甚至有所走软得到验证；而从货币金融数据来看，4月以来短期SHIBOR和6月期票据直贴利率不但没有回升，反而明显走低，并且4月货币供应量指标(M1与M2同比)出现意外下降，这除了与央行前期谨慎货币投放节奏的滞后效应有关，也缘于经济活跃程度继续下滑导致的货币乘数下降，这很可能意味着当前经济增速仍未企稳。整体来看，经济仍呈下滑态势，总需求疲弱，政策放松力度低于预期，导致目前经济缺乏见底回升的动力，GDP环比见底的时间点可能后推。　　降准“托底”作用有限　　上周末央行宣布下调存款准备金率，对稳经济能起到多大的作用？对于市场来说，降准的影响有多大？　　邓二勇：尽管央行宣布降准，但从时点来看，此次政策的出台与上周五悲观的经济数据有直接联系，这也从侧面反映了此次降准的“维稳”意图明显，而其向实体经济传导实际上需要更多时间。可以说，当前市场处于“经济不好”与“政策放松”博弈的僵局中，预期内的政策对心理层面的刺激不足以引领市场走出迷局。短期市场将以逐步兑现经济的超预期减速为主，而真正的转折点还需等待两方面因素。一是来自于财政政策实质性的大规模放松，这种情况比较快，也有明确的信号可循；另一方面来自于实体经济自身的恢复，在经济转型的背景下，经济的调整趋势将比较缓慢，经济见底复苏的时间也将被延后。在本轮经济调整通胀约束较高、财政放松受前期债务问题约束的影响下，后者的概率更大。　　王宇琼：此次降准和去年12月和今年2月两次降准的逻辑大相径庭，前两次主要是应对当时外汇占款萎缩以及银行间流动性紧张局面，属于货币政策预调微调的一部分；而此次降准“稳增长”的意味可能更浓，尤其是在4月经济数据刚出炉后的时点公布，信号意味更强烈。但这也显现出央行货币政策并未达到预调的要求，以当前的经济状况来看此次降准时点显然有些滞后；另外，仅靠降准释放出的4000多亿基础货币还难以有效支撑当前经济快速下滑的局势，实体经济对货币需求低迷的现状也会使得货币政策大打折扣。即使此次降准可能会引导利率进一步下行，或利于企业盈利能力的修复，但这种利好相对有限，难以对当前的经济和市场起到托底作用。　　“降息”有必要但时机未至　　随着经济的持续下行，近期市场对于降息的呼声渐起。就当前的经济运行和通胀走势来看，当前是否具备降息的条件？　　邓二勇：相比降息，降准仍是央行后续可能继续会采用的货币政策工具。本轮经济进入衰退以来，我们并没有看到贷款成本的明显回落。从一季度的数据来看，除短期票据融资利率回落较明显之外，金融机构人民币一般贷款加权平均利率不降反升，仅由去年年底的7.8%升至7.97%。从资金成本的角度来讲，的确有必要降息，也只有这样才能直接且快速地降低企业的融资成本。但当前通胀下行得非常缓慢，且由于基数以及猪肉价格等多方面因素，CPI同比在四季度非常有可能再次出现反弹。本轮经济调整中较强的通胀约束是央行在降息上持谨慎态度的重要考虑因素。　　王宇琼：从必要性看，中长期贷款利率连续两个季度抬升，且随着工业生产价格的回落，企业承担的实际贷款利率逐渐攀升，而盈利仍在持续下滑，在此背景下若要刺激私人投资，央行需要更为直接的政策操作，比如降低贷款的基准利率、更大规模的逆周期的信贷投放等。而从可行性的角度看，通胀的约束已经解除，4月的CPI同比重新回落，未来蔬菜和猪肉的价格降幅趋缓，房价下滑继续压制居住类价格上涨；同时考虑成品油价格下调带动能源类消费的回落，未来CPI可能加速回落到3%以下，这也为下调基准利率提供了空间。但从政策工具选择而言，降息是信号强、力度大的政策放松，而今年政策调控的目标是稳中求进，大幅刺激的可能性不大，因此短期内对政策的力度不应预期过高。　　在经济和政策的博弈中震荡　　在短期经济面和政策面明朗之后，市场将会如何运行？哪些因素将成为决定大盘方向的关键？　　邓二勇：经济基本面与政策尚存在较大变数，市场的运行将更多地体现为三个层面上的博弈。第一，政策面上的博弈：体现为上下约束的不对称性，向上的价格约束由弱变强，向下的就业约束由强变弱，这主导了新的政策力度的差异。第二，基本面博弈：表现为实体经济与历史的差异，主要特征是经济活力指标的历史低位与价格、库存及成本的高位背离，需求与衰退期时间的背离。第三，投资博弈：基于经济的不同认知和对于市场不同博弈的方式不同，看长做短、看长做长和看短做短的不同参与主体形成了不同的判断。而博弈的状态决定了大盘短期仍将以纠结震荡为主。　　王宇琼：市场目前最大的担忧是经济能否在二季度企稳，政策能否有效对冲经济下滑。目前财政政策已经发出但落实尚待时日，反倒是货币政策率先发出积极信号。在房地产调控导致内需不足和欧洲债务危机导致外需不足的双重压制下，中国经济决策层对其叠加的负面效应估计不足。现在看来货币政策的放松并不及时，虽然货币政策提前宽松化似乎和压制“资产泡沫”的政策主基调违背，但我们认为实体经济面临的严酷局面已经给决策层充分的警示，这从降准时间紧接着经济数据公布就可看出。以后一段时间积极刺激的政策将加快推出，而政策能否“托底”也是市场未来的核心议题，建议关注基建、中小企业融资、结构性减税等政策的积极推出。

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